四問中特估

　　近期，中國特色估值體系（簡稱“中特估”）受到市場關(guān)注。從去年底提出“中國特色估值體系”以來，相關(guān)概念指數(shù)不斷演繹。什么是中國特色估值體系？央企國企估值為何被低估？如何理解當(dāng)前行情？如何可持續(xù)提升央企國企估值？

　　什么是中特估？

　　2022年11月份，中國證監(jiān)會提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮”。

　　對于“中國特色估值體系”的理解，需要從中國資本市場當(dāng)前發(fā)展階段來思考。

　　從整體看，盡管A股國際化程度近年來有所提升，但國內(nèi)資金仍然主導(dǎo)市場定價(jià)，A股估值更多由內(nèi)部基本面預(yù)期變化、流動性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素決定。長期向好的基本面是維持A股估值中樞穩(wěn)定的基礎(chǔ)，上市公司質(zhì)量提升及資本市場基礎(chǔ)制度完善也有助于支撐A股市場中長期估值中樞。流動性層面雖然有周期性波動，但伴隨居民財(cái)富效應(yīng)累積，市場估值將有中長期支持。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動直接反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。

　　從結(jié)構(gòu)上看，A股估值并不均衡，突出體現(xiàn)在部分銀行及國有上市企業(yè)估值存在長期偏低現(xiàn)象。近10年，銀行及國有上市公司估值趨勢回落，近期雖有所修復(fù)，但仍處于歷史區(qū)間偏低水平，這與近年銀行業(yè)和國有企業(yè)穩(wěn)中向好的基本面形成反差。

　　另外，當(dāng)前中國GDP體量穩(wěn)居全球第二，上市公司總市值亦僅次于美國，中國資本市場已發(fā)展成為全球資本市場的重要組成部分。時(shí)代的變化要求中國資本市場建設(shè)要有從追趕復(fù)制到“學(xué)為己用，和而不同”的轉(zhuǎn)變。具有中國特色的成熟完善的估值體系，對于資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)以及資源配置功能的發(fā)揮具有重要作用，是資本市場更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要抓手。

　　央企國企為何被低估？

　　央企和國企在A股估值長期較低，既有其行業(yè)屬性以及治理機(jī)制方面的因素，也與當(dāng)前投資者對國企獲取信息和認(rèn)知受限有關(guān)。

　　首先，央企國企上市公司中，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)占比較高，從基本面和市場兩個(gè)維度影響央企國企整體估值。一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)新老更替趨勢突出，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)占比下降而新經(jīng)濟(jì)占比提升；另一方面，國內(nèi)股票市場中，代表新經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的板塊近年走勢分化，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)估值持續(xù)降低。在新老經(jīng)濟(jì)分化以及市場結(jié)構(gòu)性分化背景下，央企國企上市公司成長性整體低于非國企上市公司。

　　其次，央企國企業(yè)績周期性較強(qiáng)，賬面價(jià)值受經(jīng)濟(jì)周期的影響較大。央企較多來自偏中上游的、與投資相關(guān)的領(lǐng)域，與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度相對較高，受經(jīng)濟(jì)周期影響較大。例如，石油石化、鋼鐵、建材、煤炭等行業(yè)，在周期下行時(shí)估值中樞趨于下降。尤其是銀行等部分行業(yè)，市場對賬面價(jià)值的認(rèn)知存在一定分歧。

　　再次，央企國企創(chuàng)新投入仍有提升空間，創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比低于自身主業(yè)。央企國企在國家重大戰(zhàn)略及安全相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新中發(fā)揮著重要作用，但在部分市場化領(lǐng)域，技術(shù)和商業(yè)模式創(chuàng)新能力仍有提升空間。以研發(fā)人員/員工以及研發(fā)費(fèi)用率兩個(gè)維度來衡量企業(yè)對創(chuàng)新的投入程度，央企國企創(chuàng)新投入力度近年來持續(xù)提升，但從總體看仍低于非國企。從創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比角度看，央企國企的創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比相比自身主業(yè)占比仍偏低，對估值定價(jià)也帶來一定影響。

　　最后，央企國企治理效率和市場化程度仍有繼續(xù)提升的空間。以股權(quán)激勵為例，國企經(jīng)營效率近年明顯改善，整體收入規(guī)模更大，但股權(quán)激勵案例數(shù)量及規(guī)模均低于非國企。

　　此外，市場投資者結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化，且部分領(lǐng)域獲取信息有限。投資者結(jié)構(gòu)方面，近年來A股市場機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，但A股個(gè)人投資者交易占比仍超過60%，對低波動和相對穩(wěn)健的大型央企投資偏好度不高。

　　如何理解當(dāng)前行情？

　　“中特估”板塊主要包括估值偏低的上市銀行和部分央企國企，尤其是一些市值較大的央企集團(tuán)，估值差距較為明顯的領(lǐng)域大多集中在銀行、建筑、電信、石油石化、煤炭等板塊，共性特征包括如PB（平均市凈率）等估值長期較低、占A股市值比重高、較多屬于涉及國計(jì)民生的重點(diǎn)領(lǐng)域。

　　與海外龍頭公司相比，國有銀行和建筑央企等估值普遍低于海外龍頭公司，但ROE（凈資產(chǎn)收益率）并不低，估值折價(jià)可能主要來自資產(chǎn)質(zhì)量等層面的考慮。油氣央企和電信運(yùn)營商雖然PB估值相比海外龍頭存在折價(jià)，但ROE水平也顯著低于海外龍頭，與資本結(jié)構(gòu)利用效率和產(chǎn)業(yè)鏈所處位置有關(guān)。煤炭央企的估值折價(jià)和盈利能力與海外龍頭公司相比，在近年略有收斂。

　　伴隨“中國特色估值體系”的提出，對近期相關(guān)國企估值修復(fù)起到了一定的積極意義。更重要的是，新一輪國企改革較好地完善了國企市場化經(jīng)營機(jī)制，逐漸解決了歷史遺留問題并優(yōu)化了國有經(jīng)濟(jì)布局，較多領(lǐng)域的公司在全球具備較強(qiáng)的競爭力。

　　隨著政策層面對央企國企效率提升和轉(zhuǎn)型提供支持，進(jìn)一步優(yōu)化公司治理，加大市場化機(jī)制建設(shè)，以及伴隨“中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理”和“中國特色估值體系”的提出，央企國企有望在政策引導(dǎo)和支持下對自身成長性、治理機(jī)制和信息交流等問題不斷優(yōu)化，壓制估值的因素可能逐步得到緩解，當(dāng)前低估值現(xiàn)象有望得到修復(fù)，為投資者帶來較好收益預(yù)期。

　　如何持續(xù)提升央企國企估值？

　　估值反映的是未來基本面的預(yù)期，當(dāng)前國企基本面改善有助于估值提振。但是，如何可持續(xù)提升央企國企估值，可以從幾個(gè)方面入手。

　　加大資本運(yùn)作力度。通過戰(zhàn)略性重組推動關(guān)鍵領(lǐng)域取得突破。如戰(zhàn)略性重組圍繞創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)等國家戰(zhàn)略，整合在創(chuàng)新領(lǐng)域具備競爭力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定方面取得突破進(jìn)展。

　　通過專業(yè)化整合將業(yè)務(wù)做精做強(qiáng)。專業(yè)化整合重在以優(yōu)勢企業(yè)為主體，通過整合提高企業(yè)效益，推動資源向優(yōu)勢企業(yè)集中、向主業(yè)企業(yè)集中，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，切實(shí)提升資源配置效率和國有企業(yè)核心競爭力。

　　分拆上市更加聚焦主業(yè)和實(shí)現(xiàn)重估。央企國企通過分拆上市，可將具有成長性的資產(chǎn)業(yè)務(wù)獨(dú)立出來，子公司能對自身業(yè)務(wù)進(jìn)行更多披露，公眾能對子公司業(yè)務(wù)的成長性有更準(zhǔn)確的了解和評價(jià)，使其在資本市場上獲得重估機(jī)會，對母公司股價(jià)提升也有促進(jìn)作用。此外，分拆上市也有利于各層公司聚焦核心主業(yè)。

　　鼓勵通過股權(quán)激勵、員工持股等形式激發(fā)創(chuàng)新活力。當(dāng)前，市場比較關(guān)注央企國企創(chuàng)新效率和制度層面等要素，如果通過實(shí)施股權(quán)激勵等方式改善激勵機(jī)制，一定程度上將有利于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。

　　加大對國家戰(zhàn)略的布局。央企國企作為服務(wù)國家戰(zhàn)略的重要力量，同樣需要立足國家戰(zhàn)略并致力形成新增長機(jī)遇。其中，“一帶一路”、綠色發(fā)展與碳中和、數(shù)字經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)鏈安全等產(chǎn)業(yè)趨勢將帶來較多的增長機(jī)會。

　　適度提升分紅和進(jìn)行股票回購。當(dāng)前，部分傳統(tǒng)央企國企賬面現(xiàn)金流較為充裕且現(xiàn)金占資產(chǎn)比重較高，未來若加大回饋股東的力度，不僅有助于提升股東回報(bào)，也有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提升ROE水平?；仞伖蓶|一方面可適度提升分紅比率，從定價(jià)角度來看，有利于提升估值，股息率水平也將進(jìn)一步提升。另一方面部分具備條件的央企國企通過股票回購能起到提振股價(jià)效果，回購股票可用于實(shí)施股權(quán)激勵或員工持股計(jì)劃等，強(qiáng)化激勵約束、提升公司管理風(fēng)險(xiǎn)能力以及提高上市公司質(zhì)量。這都將有利于促進(jìn)央企國企夯實(shí)估值基礎(chǔ)。

　?。ū疚膩碓矗航?jīng)濟(jì)日報(bào) 作者系中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理李求索）